2016年中国经济界和旅游界的一件重要事件就是上海迪斯尼乐园的开园。与此同时，上海另一重大项目梦工厂也在如火如荼的建设中。迪斯尼乐园确定在中国面临巨大转型的2016年开园，带给我们的不仅是娱乐，更重要的是它似乎标志着中国从一个房地产驱动的经济时代转型到了大娱乐消费时代。

面对迪斯尼大鳄的进军，其实在国内包括首富万达、上市公司华谊兄弟和奥威动漫等企业早已摩拳擦掌，都在组建自己的梦工厂，以PK迪斯尼的竞争。

万达在最近开的2016年年会上公开表态将大幅降低房地产业务板块的收入规模和人员规模，坚决将集团战略从“重万达”转向“轻万达”，并且在2016年即将开园的几个万达文旅城直接对标的就是上海迪斯尼。

如今，以万达为代表的一大批传统房地产企业在新经济的到来时，已经明确了将转型为内容为王的企业。但我们在确定对标的同时，先仔细看看这位近三年市值增长了三倍的美国万亿级大鳄迪斯尼到底是怎么玩的。

今天跟各位分享兴业证券最近发布的深度研究，他们对迪斯尼的模式和业务版图做了较为详细的分析。我们来看上海迪斯尼乐园的冰山一角的背后，又有着怎样的巨大的产业版图。

一、 迪士尼是全球最大的文化娱乐巨头

1. 迪士尼以IP为核心，电影、电视、主题公园、衍生品全产业链

迪士尼公司是全球最大的娱乐传媒公司，市值约2000亿美元（当前为1766亿美元），而娱乐传媒公司板块市值排名第二位、第三位的时代华纳和21世纪福克斯的市值为600亿美元和570亿美元，仅为迪士尼的三分之一。

迪士尼如此大体量，市值在过去3年内上涨了3倍左右，过去5年内上涨了5倍左右，大象能跳舞主要源于其利润的不断攀升。其每股收益在过去3年内上涨了2.3倍，过去5年内上涨了4倍左右。

利润不断攀升来源：IP为核心，电影、电视、主题公园、衍生品全产业链

迪士尼成长为全球文化娱乐巨头，源于拥有全球顶级IP。这些IP包括早期通过长期研发，开发出的米老鼠、唐老鸭、白雪公主等动画片主角。同时也包括晚期通过收购皮克斯、漫威、卢卡斯影业，获得美国队长、钢铁侠、星球大战等英雄主角。在拥有这些IP的基石上，迪士尼建立起融合电影产业、电视产业、游戏产业、音乐产业、旅游业、出版业、互联网业等多产业的全产业文化娱乐生态链。这些交互的变现渠道贡献了源源不断的利润。

2. 迪士尼发展经历四个阶段 

迪士尼发展历程可以分为内容积累、线下布局、线上布局、内容收购四个阶段。

内容积累：1923-1954年，动画片IP积累阶段

通过出售动画片版权，迪士尼公司起家，后陆续创造出米老鼠系列、白雪公主系列等经典动漫形象，围绕这些形象出品了十四部系列经典动画长片。历经32年的在动画创作上的日积月累，经典形象广为人知，为之后开发这些核心IP打好基础。

线下布局：1955-1983年，主题公园布局时期

自1955年建成加州迪士尼主题公园开始，迪士尼陆续建成加州迪士尼、奥兰多迪士尼、东京迪士尼，实现迪士尼主题公园的全球布局，17年间线下布局初具规模。

线上布局：1984-2004年，加速发行电影、收购ABC时期。

这个阶段迪士尼开发电影端和电视端。电影端：成立试金石影业（1984年）作为旗下电影发行平台，建立迪士尼好莱坞电影制片厂（1985年），完善电影制作、发行的产业链。电视端：以190亿美元收购ABC（1995年）旗下拥有ABC电视网和全美最大的体育电视网ESPN；以53亿美元收购福布斯家族频道（2001年），改名ABC家族频道并入ABC。

这20年间是迪士尼高速发展时期，市值由20亿美元增长至450亿美元，净利润由1亿美元增长至23亿美元，股价由1美元增长至24美元。

内容收购：2005年至今，收购美国英雄系列IP。

2005年罗伯特·艾格成为公司新董事长，开创艾格时代。从2006年开始，迪士尼3次共计以157亿美元大手笔收购了皮克斯动画工作室（Pixar），漫威影业（Marvel），卢卡斯影业（LucasFilm），获得了汇集几乎所有美国英雄题材的著名角色，包括钢铁侠、美国队长、星球大战等。

由此，迪士尼不再仅仅拥有以儿童和女性作为主要受众的动漫形象，还拥有广受成人和男性欢迎的美国英雄的动漫形象。迪士尼将IP延生到全性别，全年龄段，使得平台价值由于内容端的极大扩充整体有一个跨越式提升。

这10年间是迪士尼爆发时期，市值由450亿美元增长至1760亿美元，净利润由23亿美元增长至83亿美元，股价由24美元增长至100美元。

3. 迪士尼的全产业链业务版图 

迪士尼的产业链以IP为核心，业务包括媒体网络（电视），影视娱乐（电影），公园度假区（主题公园），消费产品（衍生品），互动娱乐（游戏）五大板块。

二、 迪士尼四大业务板块构成全产业链文化娱乐巨头

1. 媒体网络：有线电视订阅费是主要收入来源 

迪士尼媒体业务板块主要包括有线电视网络和广播电视网络。有线电视网络模式是观众通过付费订阅频道观看；广播电视网络主要播放免费节目，收取广告收入。

有线电视网络（Cable Networks）

迪士尼旗下的有线电视网络，包括体育频道ESPN，迪士尼频道，ABC家族频道（由福克斯家族频道收购更名），印度的UTV/BindassNetworks。

此块收入大部分是由观众订阅费和广告商广告费构成，成本主要是节目制作费。

美国有线电视业实现私有化，在高度竞争的市场中，节目质量决定观众数，进而决定订阅和广告收入。保证节目具有竞争力是有线电视网络业务的核心，因此节目制作费是主要支出。以ESPN为例，通常花费大笔资金购买高质量体育赛事，从而控制独家播放权。

广播和电视网络（Broadcasting）

ABC覆盖大部分美国家庭

迪士尼在上世纪末开始拓展电视端业务，于1995年收购美国广播公司电视网（ABC Television Network）。ABC为美国家庭提供新闻、美剧、真人秀、脱口秀、颁奖典礼等免费电视节目，收入主要来自广告费以及合作地方电视台的播放费。ABC目前是全美最大的电视网络公司，覆盖全美96.26%的家庭，与全美235家电视台有联盟播放ABC的电视节目。ABC自身还拥有8家电视台，其中6家坐落在美国前十大电视市场。

2、影视娱乐业务板块：内生+外延，旗下工作室群英荟萃、各有所长 

迪士尼的影视娱乐板块的业务，包括制作和发行电影、动画片、DVD、唱片、舞台剧。收入来自电影院票房、DVD、唱片、舞台剧门票、转播版权费。

迪士尼的影视娱乐业务是发展最早的业务，早期以动画片起家，2005年艾格任董事长后，公司自2006年起，每隔3年，累计花费156亿美元，大手笔收购世界最一流的电脑动画工作室皮克斯、漫画工作室漫威、特效工作室卢卡斯，加上自己原有工作室，旗下群英荟萃、各有所长。

迪士尼旗下工作室群英荟萃、各有所长

目前迪士尼旗下拥有华特迪士尼影业（1923年成立）、试金石影业（1984年成立）、皮克斯动画工作室(1996年收购)、迪士尼自然（2008年成立）、漫威影业（2009年收购）、卢卡斯影业（2012年收购）。这些工作室群英荟萃，各有所长，都制作过风靡全球的电影。

华特迪士尼影业以动画片专长。自1923年创立以来，制作过大量成功的动画片和电影。动画片塑造了许多成功的形象，包括以米老鼠、唐老鸭为主角、以白雪公主为主角、以小熊维尼为主角等都出品了系列动画片。1950年，公司开始开发真人电影，出品了第一部真人电影《金银岛》，目前已出品《加勒比海盗》系列等优秀作品。

迪士尼卡通工作室以长篇动画电影专长。负责制作迪士尼相对低成本的动画作品，包括影院上映的一些作品和录影带首映作品，大多数迪士尼续集动画片都出自这个部门。出品过《迪斯尼的飞机和飞机:消防和救援》，

试金石影业是迪士尼旗下电影发行平台。试金石于1984年由时任迪士尼公司CEOWard Walker成立，目的是作为迪士尼旗下电影的发行平台。目前已帮助迪士尼发行了超过200部电影。2009年开始，试金石与梦工厂（DreamWorks）合作发行电影，两大发行公司开始强强联合。

皮克斯动画工作室以电脑动画专长。皮克斯动画工作室制作过《玩具总动员》、《海底总动员》、《超人总动员》、《赛车总动员》、《美食总动员》、《机器人总动员》、《飞屋环游记》等优秀动画作品。工作室前身是制作过《星球大战》电影的乔治·卢卡斯的卢卡斯影业的动画部，后被史蒂夫·乔布斯收购，2006年被迪士尼公司以74亿美元收购。

迪士尼自然以拍摄自然纪录片专长。2008年成立，出品过《地球》、《海洋》等著名的自然纪录片。迪士尼自然制作的纪录片，累计获得过8项奥斯卡奖。

漫威影业以塑造漫画英雄专长。漫威影业旗下拥有蜘蛛侠、钢铁侠、美国队长、雷神托尔、绿巨人等8000多名漫画角色和复仇者联盟、神奇四侠、X战警、银河护卫队等超级英雄团队角色。公司是美国著名漫画巨头，1939年创立，2009年以42亿美元价格被迪士尼公司收购。

卢卡斯影业以特效专长。卢卡斯影业是全球第一大电影特效公司，制作过《星球大战》系列、《终结者2》、《侏罗纪公园》、《变形金刚》等优秀作品。公司于1981年成立，2012年以40亿美元的价格被迪士尼公司收购。

电影覆盖“制作+发行+销售”全产业链

电影产业链通常涵盖电影制作、电影发行、电影院线和电影院。

迪士尼旗下的大部分工作室主要负责电影制作，即投资、拍摄和后期制作环节，拥有电影版权。工作室将电影版权出售给电影发行公司，迪士尼旗下的试金石影业是专门的发行公司。发行公司以票房分账的方式与渠道商电影院线合作，每条电影院线旗下有若干电影院，电影院从院线公司处拿到电影拷贝放映给观众。

迪士尼囊括电影的“制作+发行+销售”全产业链，获得产业链中绝大部分利润。

3. 主题公园和度假区：主题乐园+海洋/动物园+酒店+商业区 

主题公园和度假区是迪士尼1955年推出的线下产品，公司旗下拥有6处大型主题公园/度假区，2处在美国内，4处在美国外，还有1处夏威夷的单体酒店作为小型度假区。

文化渗透到方方面面，不断扩建成文化娱乐综合体

文化渗透到方方面面。迪士尼主题公园是以自身创造的文化为核心，是迪士尼产品线的集大成者。围绕迪士尼以前创作的米老鼠、唐老鸭等动画片角色，从坐进迪士尼的穿梭巴士开始，就开始了对于迪士尼产品线的体验。住的酒店到处都有米老鼠这一标志人物的存在，进了酒店的房间，毛巾会折成米奇的头，用的沐浴产品是和别的产品联合开发的带有米老鼠标志，早上吃的早饭也是米奇，四周的建筑会时时刻刻提醒游客正住在迪士尼。

不断扩建成文化娱乐综合体。多处主题公园经过多年几期不断扩建，成为数个主题公园+海洋馆+动物园+商业综合体为一体的综合文化娱乐度假区。

以位于奥兰多的华特迪士尼世界度假区为例，自1971年第一期主题公园神奇王国建立后，1982年建成度假区内第二个主题公园艾波卡特，1989年建成第三个主题公园米高梅影城，1998年新添第四个主题公园动物王国。随着迪士尼收购ABC，ABC控股ESPN，公司在奥兰多建设了相应的ESPN野外运动世界。借助度假区选址在博伟湖畔的地利，公司在奥兰多建设两个水上公园。

由此历经近30年不断扩张，形成了2.5万英亩巨型度假区，面积相当于80个香港迪士尼，娱乐项目应有尽有，满足了几乎所有的娱乐需求。

迪士尼公园每年接待四分之一美国人

在国际化的战略下，迪士尼的公园和度假区板块收入实现多元化。2014年主题公园收入中，82%来自美国境内主题公园，接待了约7640万游客，这相当于四分之一的美国人口；18%来自美国境外主题公园，接待了5353万游客。近三年迪士尼主题公园内的直营酒店入住率都保持在80%以上。

4、消费产品板块：授权+出版+零售，互动娱乐板块：开发游戏

迪士尼的消费产品板块，业务主要是授权并销售有迪士尼标志的玩具、衣物、家具、食品、电子产品、图书等。主要的标志有米奇、米妮，钢铁侠，蜘蛛侠，星球大战等。产品的零售端拥有包括北美210家，欧洲73家，日本45家的直营门店。该板块业务涵盖产品的授权、出版、零售上下游。

三、 迪士尼的商业模式：文化为王+科技依托+多渠道变现

1. 以文化为核心，迪士尼的历史就是一部IP创造史 

以动画片起家，早期创立米老鼠、唐老鸭IP

迪士尼公司于1923年创立，当时好莱坞经销商购M.J.Winkler买了迪士尼兄弟创作的动画片《爱丽丝喜剧》的版权，迪士尼兄弟随即在好莱坞建立迪士尼公司。1928年创造米老鼠形象，1934年创造唐老鸭形象，1937年创造白雪公主和七个小矮人动画形象。这些风靡全球的卡通形象，集中创造在公司发展早期。

动画片的成功，同时也为公司提供了丰富的资金，例如1939年乔迁新总部和1940年IPO上市都受惠于《白雪公主与七个小矮人》的成功带来了充沛现金。

后期收购一流团队，强化IP护城河

20世纪70年代，《星球大战》风靡世界，科幻、悬疑电影成为电影界的新热门。迪士尼在科幻领域不具备优势。80年代至今，迪士尼借助主题公园带来的丰厚收入，陆续收购了《星球大战》创作团队、特效见长的卢卡斯影业和皮克斯动画工作室，这些团队旗下拥有《星球大战》、《玩具总动员》等电影角色；2009年收购了漫威影业，旗下有大量闻名遐迩的英雄形象，如美国队长、蜘蛛侠、钢铁侠、绿巨人。

2. 以科技为依托，注入文化内涵 

高科技融入动画片和电影

迪士尼创始人华特·迪士尼自身想象力丰富，善于运用新科技。1928年出品的动画片《威利号汽船》是全世界第一部有声动画片，此片的推出也标志着米老鼠形象的正式诞生。它成功音乐、特效、对白配合得天衣无缝，获得巨大成功。严格地说，它的成功并非因为米老鼠可爱的形象，而是因为引用了当时新技术有声电影。

迪士尼在最近二十年里，加速收购了包括皮克斯在内的世界最一流的电影特效公司和电脑动画制作公司。随后1999年的《玩具总动员2》、2001年的《怪物公司》、2003年的《海底总动员》、2004年的《超人特工队》、2006年的《汽车总动员》、2007年的《料理鼠王》，每一部的电影画面都是由CGI (电脑合成动画) 精心制作的高质量电影作品。

多渠道变现，产业实现多样化 

围绕迪士尼的IP，公司有线上渠道、线下渠道和衍生渠道三个变现途径。线上渠道通过电视、互联网和影剧院荧幕，线下渠道通过迪士尼乐园和邮轮，衍生渠道通过特许产品和所有产品的版权。